策略说明书

诸葛陈凯「ERP股债轮动 + 期指增强」策略 —— 可执行说明书

来源：2026-09-20 周直播 互动问答 Q26（债券 / 股债搭配问题）中主播口述的回测作业

文档版本：v1.0　编制日期：2026-09-21

回测区间：2010-04-16（沪深300股指期货 IF 上市）～ 2026-09-21

一、策略逻辑总览

整个策略分两层：

主播原话要点：

「沪深300的股权溢价指数在6以上的时候，全仓的买入沪深300ETF；股权溢价指数跌破3的时候就清仓。」

「ERP 6以上买 → 持有期间：①500/300比价<1.4 换成 IC 逐月滚月；②否则看 IF 年化贴水是否>4%，超过就换成 IF。」

「跌破3清仓后，资金去买 511010（国债ETF）。」

「去回测一下，从2010年有沪深300期指以来……得出你自己的结论，然后再去想一想还有没有必要在这样的策略上去上杠杆。」

二、核心指标定义

2.1 股权溢价指数 ERP（Equity Risk Premium）

ERP = (1 / PE_TTM) × 100%  −  中国10年期国债到期收益率

数据源

2.2 中证500 / 沪深300 比价

Ratio = 中证500价格指数收盘 / 沪深300价格指数收盘

主播阈值：Ratio < 1.4 → 300 换 IC。

2.3 股指期货年化基差率（贴水/升水）

Basis      = 期货结算价 − 现货指数收盘
BasisPct   = Basis / 现货指数
年化基差率 = BasisPct × 365 / 剩余自然日天数

数据源：中国金融期货交易所官方日交易行情 CSV http://www.cffex.com.cn/sj/hqsj/rtj/{YYYYMM}/{DD}/{YYYYMMDD}_1.csv 覆盖 2010-04-16 ～ 2026-09-21 全部 3993 个交易日，共 27100 条合约日记录。

说明：新浪 futures_zh_daily_sina(IF0/IC0) 仅覆盖 2017-01-17 之后，无法支撑 2010 起点的回测，故本策略全程自建 CFFEX 近月合约连续序列，口径统一。

实测年化基差率统计（2010-04-16 ～ 2026-09-21，近月合约，结算价口径）

口径说明：主用「剔除距到期 <5 个自然日」的样本（临近到期时年化分母趋近 0 会放大基差）。

未做剔除的全样本均值为 −6.17% / −17.68%。两种口径均不影响策略换仓决策。

实现的滚月超额（年化）：IF +2.49%（2010-2026）、IC +12.54%（2015-2026）。

IF 逐年平均年化基差率（%）：

关键洞察：2010-2012 期指长期升水（IF 年均 +5.7% ~ +17.6%），此时换 IF 是亏的；

2013 年之后转为长期贴水，换 IF 才划算。这正是主播要大家回测才能体会到的"时变"特征。

逐年实现的滚月超额见《回测报告》§6.1（2010 −8.80%、2014 −10.29%、2016 +16.98%、2023 +0.25%）。

三、交易规则（可执行版）

3.1 第一层：ERP 股债择时（滞回开关）

3.2 第二层：权益端载体选择

在每次换月滚动日（= 股指期货到期日，即当月第三个周五）以及每次 ERP 触发入场时，按下列优先级重新评估：

若 Ratio(500/300) < 1.4 且 IC 已上市（≥2015-04-16）：
        持有 IC 近月合约，逐月滚月
否则 若 IF 年化基差率 < −4%（即年化贴水 > 4%）：
        持有 IF 近月合约，逐月滚月
否则：
        持有 沪深300 ETF（回测中用沪深300全收益指数替代）

主播原话中 IC 条件是无条件优先的（不要求 IC 贴水多少）；

主播提到的"年化 8% 贴水更好"只是对 4% 阈值的加强说明，不单独设 8% 档。

IC 于 2015-04-16 上市（主播口述"15年2月"略有偏差），此前该条件不可执行，自动退化为 IF 判断。

⚠️ 关于"换回 ETF"的阈值：主播原话只给了 ETF → 期指 这一个方向（"贴水超 4% 就换过去"），

未定义何时换回来。本回测为完备性补上了反向规则，并沿用 −4%。

但严格说反向阈值应为 0%（升水才换回）——4% 是"机会成本阈值"，0% 才是"盈亏平衡阈值"。

回测对比见 §4.4：0% 阈值在年化/回撤/夏普/换手上全面不劣于 4%。

实盘执行建议采用 0%，尤其当账户资金不足以全额承接 ETF 时（见 §4）。

3.3 期指滚月执行

3.4 债券端

⚠️ 口径校正：511010 全称"国泰上证5年期国债ETF"（2013-03-05 成立，跟踪上证5年期国债指数，久期约 4-5 年），主播口述为"十年期国债ETF"有误。

若需要真正的 10 年期久期，应使用 511260（十年国债ETF，2017-08 上市），但样本过短，不适合做 2010 起点的回测。

本报告按主播指定使用 511010，并同时给出以 sh000012 全时段代理的敏感性对照。

四、资金规模约束与杠杆边界（2026-09-22 新增，必读）

本章回答一个回测里没体现、但实盘一定遇到的问题：

"规则让我把 IF 换回 510300，可我手里没有 137 万，怎么办？"

4.1 策略设计的资金口径是「全额」，不是「保证金」

回测中的 18.19% 年化，隐含的资金结构是：

你有 137.1 万
   ├── 20.6 万  押在期货账户做保证金（占名义 15%）
   └── 116.5 万 放在货币基金 / 国债逆回购（年化约 2%）
总收益 = 指数涨跌 + 期指贴水收敛 + 闲置现金利息

期指在这里只是"更便宜地持有同一笔指数暴露"的工具，不是加杠杆的工具。 如果你只有 25~30 万却开了一手 IF，那不是在执行这个策略，而是在执行 4.6~5.5 倍杠杆版—— 两者风险等级完全不同，回测里的 -26.38% 最大回撤对你不成立。

4.2 一手 IF 的头寸换算（2026-09-22 实时）

保证金比例以自己期货公司实际收取为准（交易所标准 + 期货公司加收，通常 12%~18%）。

4.3 本金多少才不会被打爆

设本金 E、名义 N=137.1 万、维持保证金率 12%，则触发强平的指数跌幅 = (E − N×12%) / N：

历史参照：策略自身名义最大回撤 −26.38%；沪深300全收益历史最大回撤 −46.06%（2015-06~2016-02）； 沪深300 单日最大跌幅约 −7.9%（2020-02-03）。

⚠️ 25 万开一手 IF，沪深300 跌 6.2% 就被强平。

一个 −7.9% 的单日就能让你出局，而这在本策略历史上发生过不止一次。

4.3.1 上表低估了风险：必须加上「基差损耗」

上表只算了指数跌幅，实际账户亏损 = 指数跌幅 + 基差损耗。 在升水期持有 IF 多头，除了指数下跌还要额外亏掉升水收敛，实际亏损显著大于指数跌幅。

用 2010-2026 实际行情逐日盯市模拟（sim_margin.py，维持保证金 12%）：

🔴 54 万在 2012-11-13 会被强平——尽管上表静态计算说它能扛 −27.4%。

原因正是 2010-2013 那段 IF 长期升水：指数跌 37.7%，而 IF 滚动序列实际跌 −49.58%，

多出来的约 11.9pct 全是升水损耗。这也是 §4.4 主张"升水就换回 ETF"的直接证据。

4.3.2 按当前名义（137.2 万）重算安全本金

设指数从 S₀ 跌到 S₁，持有 1 手 IF 的存活条件是 E₀ ≥ 300×(S₀ − 0.88×S₁)，即：

✅ 结论修正：一手 IF 的稳健本金线是 80 万，不是 54 万。

54 万只能扛"策略历史最大回撤"，扛不住"IF 自身的历史最差段"。

4.4 切换阈值应该定在 4% 还是 0%？——这是本问题的关键

主播原话只说了单向规则："当你拿着沪深300ETF时，看 IF 贴水是否超过 4%，超过就换过去。" 他并没有说贴水降到 4% 以下要换回来。 "换回来"是本回测为实现完备性补的。

而补的时候沿用 4% 是错的，因为这两个方向的性质不同：

回测对比（全样本 2010-04-16 ~ 2026-09-21）

V2 在年化、回撤、夏普、换手四项上全面不劣于 V1。 且按 0% 阈值，2016、2025、2026 三年至今零次触发（2026 年 9 个滚月日全部贴水，均值 −10.14%）。 连续升水期只出现在 2010-2014 与 2023 年。

✅ 结论：把"换回 ETF"的阈值设为 0%（升水才换），而不是 4%。

这样几乎不会遇到"被迫筹 137 万买 ETF"的困境，而且回测结果还略好。

4.5 如果真的升水了、而钱不够，四条路径

B 看起来是"砍仓位"，但这恰恰是回到正确仓位——

你原本用 30 万撬 137 万，本来就是 4.6 倍超配；换成 30 万 ETF 才是 ERP 信号真正要求的"满仓权益"。

4.6 资金规模 → 载体选择对照

4.7 小资金强行用 IF 的后果：亏损锁定（2026-09-22 补充）

场景：30 万先买 30 万 510300 → 发现贴水>4% 换成 1 手 IF（暴露瞬间跳到 137 万）

→ 持有期间亏损 → 贴水转升水要换回 ETF → 暴露被打回缩水后的本金

→ 之后市场反弹，只能用小得多的本金参与。亏损被"锁死"。

4.7.1 换回时暴露暴跌的历史实例（30 万账户逐日盯市模拟）

换回 ETF 这个动作本身不产生新亏损——亏损在持有 IF 期间已经发生。 问题是：之后你只能用 24 万而不是 68 万去参与反弹。

4.7.2 数学机制：路径依赖的亏损锁定

设杠杆 L=4.6（30 万本金持 137 万名义），先跌 d 再涨 u 且市场回到原点：

市场回到原点，杠杆账户亏掉 40%~100%。 这就是"亏损锁定"的数学本质。

4.7.3 30 万本金做完整策略，到底值不值

🔴 A 比 B 只多赚 0.80pct/年，却要多扛近一倍的回撤（−26.9% → −49.9%）。

而且 A 历史上没爆仓是运气——−49.9% 已非常接近强平线。

✅ C 方案（加资金门槛）年化反而最高、回撤最小。 它等价于：

账户权益 < 名义 × 55%（约 75 万）时，不用期指，直接持有 ETF；等账户长大到能安全持有一手 IF 再换。

4.7.4 为什么这个组合最坏

换回 ETF 的触发条件（升水）与亏损并不同步：

即：跌的时候满杠杆扛着，反弹的时候降杠杆。

4.7.5 附：回测隐含"手数可小数调整"，实盘必须注意

→ 必须随账户增长同步增加手数（每期按 round(权益/名义) 调整）

没有"更小的沪深300期指"。各品种一手名义（2026-09-22）：

IF 沪深300 137.2 万 ／ IH 上证50 87.2 万 ／ IC 中证500 158.1 万 ／ IM 中证1000 156.4 万。

IH 门槛最低但标的是上证50，偏离策略标的，不建议为降门槛而换品种。

若资金不足 80 万又想做这个策略，正确做法是用 510300 做，而不是换小品种。

四·八 资金不够时该砍哪条腿？——「去掉 IF、只留 IC」是反的（2026-09-22）

用户提案：本金不足 137 万，把「IF 贴水 >4% 换 IF」删掉，保留「比价 <1.4 换 IC」， 理由是"IC 大概率长期贴水、升水期短"。三条理由都不成立 / 或不足以支撑这个取舍。

4.8.1 直觉对，但结论反了：逐条拆解

频率压过深度。 IF 触发条件（贴水 >4%）在全样本有 1933 天满足； IC 触发条件（比价 <1.4）只有 791 天，且高度集中在 2018-2020 （中证500 相对沪深300 大幅跑输的那三年），2016/2017/2023/2025/2026 一次都没有。 最近一次比价 <1.4 是 2024-09-26；当前比价 1.729，距 1.4 还差 0.329。

4.8.2 四条腿的实际贡献（2010-04-16 ~ 2026-09-21，原口径复算）

若只能留一条腿，留 IF 优于留 IC（16.24% > 15.82%）。

4.8.3 资金门槛：IC 比 IF 更贵，不解决任何问题

中证500 点位远高于沪深300，即便乘数更小，名义反而更大。 "用 IC 替代 IF 来降低门槛"在几何上就不成立——IC 是本策略名义最大的品种之一 （历史一手名义区间 55.0 万 ~ 230.9 万（2015-06-12））。

4.8.4 加「不许加杠杆」闸门后的真实结果

口径：权益 ≥ 一手名义才允许上期指（否则留在 ETF），整数手，总敞口恰等于权益。

⚠ 最该看的一行：2015 年之后入场、本金 30~70 万 —— 两条腿都完全用不上，

结果就是纯 ETF。原因很简单：账户还没长到一手名义，期指规则自动失效。

上面 30 万/2010 入场时 IC 反而略胜，是路径依赖：到 2018 年账户已复利长到 90~100 万，

刚好够开一手 IC（当时名义仅 82~106 万）。现在入场没有这 8 年的复利缓冲。

4.8.5 攒到够用需要多久（纯 ETF 年化 13.5%，点位不变）

4.8.6 深贴水 ≠ 安全

IC 年化基差与中证500 距前高回撤的相关系数 −0.119；按基差分组：

深贴水经常是熊市的产物（多为雪球/中性策略对冲需求所致），

那时指数已在 −44% 的深坑里。后续 60 日收益在贴水 >20% 这一档甚至为负。

贴水是持有期的正 carry，不是下跌保护，也不是买点信号。

4.8.7 结论与建议

→ 现在真正卡住你的是"你开不起一手 IF"，不是"该不该用 IC"。

在规则里加一条闸门——权益 ≥ 一手 IF 名义（当前 136 万）才允许换期指。 代价是放弃约 4.7%/年的增强；换来的是不用承担 §4.7 描述的"亏损锁定"。

4.9 「进了 IC 就一直拿着」——这个改造有效，但保护你的不是贴水（2026-09-22 补充）

用户提出的方案：IC 长期贴水 → 换成 IC 后不轻易换出（短暂升水硬扛），

只有两种情形才卖 IC：① ERP<3（全市场贵了，转债）② 比价>1.7（中证500 相对贵了，换回 300）。

由此推论：持有 IC 的这段时间一定赚钱，杠杆不会加倍亏钱。

本节用同一口径（与 §2 主回测完全一致）实测该方案，检验其成立程度。

4.9.1 先说结论：这个改造让策略变好了，值得采纳

年化 +1.34 个百分点、换手减少一半、IC 暴露提升 3.2 倍。 这是本轮讨论中唯一真实提升策略的改动。

补充一个被忽略的事实：官方回测代码里 else: new = pos，意味着只在滚月日重新决策， 非滚月日一律沿用旧仓——所以"短暂升水硬扛"本来就写在原规则里，只是原版在每个月的滚月日会重新检查 <1.4。 用户的提案本质是把这个"月度硬扛"延长为"数年级持有"。

4.9.2 但"持有 IC 一定赚钱"这个推论不成立——四条硬证据

① 样本只有 2 段，2/2 = 100% 毫无统计意义

按用户规则，全历史只产生过两次 IC 持有：

② 卖出的真相：两次里只有一次是"IC 贵了"

真正的卖出指令来自 ERP<3（2.983）全市场清仓，与 IC 贵贱无关。

也就是说：决定你什么时候离开 IC 的，主要是 ERP（全市场估值），而不是你自己那条 1.7 规则。

③ 扩大样本后，28% 的入场时点是亏的

把所有 比价<1.4 的触发日（791 个交易日）全部当作入场点，持有 500 个交易日：

入场条件确实有保护（把最差情形从 −54.3% 压缩到 −36.2%）， 但每 3~4 次触发就有 1 次是 500 天后还在亏，且最差浮亏仍有 −36.2%。

④ 真正保护你的不是贴水，是入场条件

把 IC 收益拆成 beta 与贴水超额：

贴水贡献巨大（年化 8.4%~15.1%），但把贴水完全抠掉，两段依然各自赚 52%~57%。 原因很简单：比价<1.4 要求中证500 相对沪深300 已跌到历史低位（约 20% 分位）， 这本身就是个抄底信号。如果把入场条件换成一个随机时点，贴水救不了你。

4.9.3 「完全不换出」反而最差——存在一个最优区间

⚠️ 注意：这是只留 IC 腿（不用 IF）口径下的数据，与原版全策略不可直接比较。 表中 1.6 看似最优，但大概率是事后选优（overfitting）——只有 2~4 个有效样本， 换一个阈值就换一批结果。没有统计显著性，不要照着 1.6 去实盘。

真正稳健的结论只有一条："永不换出"明显劣于"有换出规则"（15.24% vs 17.6~18.6%）。 你直觉里的"746 硬扛"是对的，但完全依赖 ERP 一条腿兜底，会吃掉约 2.4~3.3 个百分点/年。

4.9.4 致命一击：现在的名义是历史 IC 段的 1.44~1.9 倍，安全垫已被吃掉

历史上两次 IC 入场的名义是 82.6 万 / 108.7 万。而现在（2026-09-22）：

中证500 = 7828.94 → 一手 IC 名义 = 156.6 万

同样的 −7.2% 浮亏（历史 IC 段最惨时刻），在今天的名义下：

而且 −36.2% 是§4.9.2③测出的最差情形，不是 −7.2%。 一旦出现，156.6 万名义亏掉 56.7 万——70 万本金只剩 13.3 万（−81%），50 万本金直接爆仓。

对照中证500 的历史极端区间：

4.9.5 结论：你的框架对了，但结论句要改

修正后的正确表述：

「IC 长期贴水 + 双边滞回持有」确实优于原规则（+1.34pct/年），值得采纳；

持有期的下行之所以有限，主要因为"比价<1.4"把你送在了中证500 的相对低位，贴水是锦上添花（年化 8.4%~15.1%）。

这个结论的前提是你必须扛得住 156.6 万名义的波动——而这需要 ≥100 万本金。

本金不足时，历史上那两次幸运的 IC 段与你无关：同样 −7.2% 的浮亏，在今天会吃掉 37.6% 的权益。

📌 本节全部可复现：ic_hold_test.py（口径校验 + 段分析 + 本金扫描）、

ic_deep_check.py（归因 / 卖出真相 / 等待成本）、ic_stress.py（保护机制 / 极端区间压力测试）。

口径校验结果：官方 pos + 本脚本引擎 = 18.19% / −26.38%，与主报告完全一致。

五、交易成本与资金假设

五、回测执行步骤（可复现）

1. fetch_data.py     # 抓取指数、ERP、国债收益率
2. fetch_cffex.py    # 并发抓取中金所 3993 个交易日日行情 CSV
3. prep_data.py      # 解析合约、构建近月连续、基差与年化贴水序列、债券序列
4. backtest.py       # 按上述规则逐日回测，输出净值/指标/交易明细/图表

七、已知局限与风险提示

因此"ERP 跌破 3 就清仓"这条规则，只在"估值型下跌"（2015、2021 那种 PE 先扩张的泡沫顶）中有效； 在"盈利崩溃型下跌"（2008-09 那种 TTM 盈利仍在高位、PE 看着不贵的时点）中会发出假信号—— 2006-06 与 2008-09 两次假信号之后 12 个月沪深300 分别 +194.89% 和 +43.31%。 2010-2026 这段样本恰好以估值型为主，所以回测表现好，这是本策略最重要的适用边界。 （详见《回测报告》§7.4）

实测敏感度：ERP 整体平移 ±0.4pct → 年化在 13.66%~18.19% 之间、回撤在 −23.0%~−33.9% 之间； 换成乐咕乐股口径（ERP +0.31pct）年化约 16.8%~17.4%。

这是最容易被忽略的一条——回测假设"你有全额资金，期指只是载体"， 而实盘若以保证金撬动，实际杠杆可达 4~6 倍，回测的最大回撤口径完全失效。 实盘执行前必读 §4（资金规模约束）：本金 <80 万时不建议使用 IF 作为载体。

规则中的 4% 阈值用于过滤升水期，但严格说盈亏平衡点应在 0%（升水才换回）—— 4% 只是机会成本阈值。回测显示 0% 阈值四项指标全面不劣于 4%，见 §4.4。

拉长到 20 年全样本（2006-2026）去重后为 3/6 命中（p=0.656，统计上不显著）； 买入信号（升破 6）去重 9 次、命中 6 次，证据相对更强。 即：卖出规则的表现是 3 次幸运事件，不构成可外推的统计证据。

说明"+IC 切换 +2.00%/年"是特定阈值的产物。建议对 IF 阈值加滞回（进 −5% / 出 −3%）以减少近年抖动。

📌 完整的独立可信度审查见同目录 `回测可信度审查报告.md`（6 个脚本独立重算全流程、

逐笔核对 53 次换仓、ERP 平移/阈值网格/事件研究/蒙特卡洛等稳健性检验）。

结论：数据与代码可靠、可 100% 复现；但"年化 18.19%"应表述为"约 17%，区间 13.7%~18.2%"。